W transakcjach fuzji i przejęć jedno z pierwszych pytań brzmi: co dokładnie ma być przedmiotem nabycia? Odpowiedź na nie przesądza o strukturze całej transakcji, zakresie due diligence, sposobie kalkulacji ceny, ryzykach prawnych, obciążeniach podatkowych oraz obowiązkach stron przed i po zamknięciu transakcji.

W praktyce najczęściej rozważa się dwa podstawowe modele: share deal, czyli nabycie udziałów albo akcji spółki, oraz asset deal, czyli nabycie przedsiębiorstwa, jego zorganizowanej części albo wybranych składników majątkowych. Nie istnieje model uniwersalnie lepszy. Wybór struktury powinien wynikać z celów inwestora, profilu działalności targetu, stanu prawnego i podatkowego nabywanego biznesu, wymogów finansowania oraz oczekiwanego poziomu kontroli nad ryzykiem.

Share deal — nabycie spółki wraz z jej historią

W modelu share deal inwestor nabywa udziały albo akcje spółki. Z prawnego punktu widzenia właściciel zmienia się na poziomie praw udziałowych, natomiast sama spółka pozostaje tym samym podmiotem. Nadal jest stroną swoich umów, właścicielem aktywów, pracodawcą, adresatem zezwoleń, koncesji i decyzji administracyjnych — o ile szczególne przepisy albo konkretne umowy nie stanowią inaczej.

To właśnie ciągłość bytu prawnego spółki jest jedną z największych zalet share deal. Transakcja może być organizacyjnie prostsza, jeżeli celem inwestora jest przejęcie działającego biznesu jako całości: z kontraktami, personelem, finansowaniem, historią operacyjną, relacjami z klientami i dostawcami. Jednocześnie ta sama cecha powoduje, że inwestor przejmuje ekonomiczne ryzyko związane z przeszłością spółki. W spółce pozostają bowiem zarówno aktywa, jak i zobowiązania, w tym potencjalne ryzyka podatkowe, pracownicze, środowiskowe, regulacyjne, korporacyjne czy sporne.

Dlatego w transakcjach share deal kluczowe znaczenie ma kompleksowe due diligence. Badanie powinno obejmować nie tylko tytuł prawny sprzedającego do udziałów albo akcji, lecz także kondycję samej spółki: jej umowy, zadłużenie, zobowiązania publicznoprawne, status pracowniczy, prawa własności intelektualnej, nieruchomości, postępowania sądowe i administracyjne, compliance oraz relacje z instytucjami finansowymi.

Asset deal — nabycie biznesu albo wybranych aktywów

W modelu asset deal inwestor nie nabywa udziałów ani akcji spółki, lecz określony majątek: przedsiębiorstwo, zorganizowaną część przedsiębiorstwa albo poszczególne składniki aktywów. W zależności od celu transakcji mogą to być np. nieruchomości, linia produkcyjna, zapasy, prawa własności intelektualnej, baza klientów, kontrakty, wyposażenie, oznaczenia przedsiębiorstwa czy know-how.

Asset deal daje większą elastyczność w kształtowaniu przedmiotu transakcji. Pozwala nabywcy skoncentrować się na tych elementach biznesu, które rzeczywiście są dla niego atrakcyjne, a jednocześnie ograniczyć ekspozycję na wybrane ryzyka historyczne spółki sprzedającej. Z tego względu model ten bywa rozważany szczególnie wtedy, gdy inwestor nie chce przejmować całej spółki, lecz jedynie konkretną działalność, aktywa lub segment operacyjny.

Nie oznacza to jednak, że asset deal automatycznie eliminuje ryzyko zobowiązań. Przy nabyciu przedsiębiorstwa albo jego zorganizowanej części szczególnego znaczenia nabiera analiza odpowiedzialności za zobowiązania związane z prowadzeniem tego przedsiębiorstwa, konieczność uzyskania zgód wierzycieli, przeniesienia lub odtworzenia kontraktów, przejęcia pracowników, decyzji administracyjnych, licencji, koncesji oraz ubezpieczeń. W praktyce asset deal może być bardziej pracochłonny organizacyjnie niż share deal, ponieważ wymaga „przeniesienia” lub uporządkowania wielu pojedynczych relacji prawnych.

Sukcesja zobowiązań i odpowiedzialność za długi

Jedną z najważniejszych różnic między share deal a asset deal jest podejście do zobowiązań.

W share deal zobowiązania zasadniczo pozostają w spółce, ponieważ sama spółka nie znika i nadal funkcjonuje jako dotychczasowy dłużnik. Inwestor nie staje się bezpośrednio stroną tych zobowiązań, ale jako nowy właściciel spółki ponosi ich ekonomiczny ciężar. Dotyczy to zarówno zobowiązań ujawnionych, jak i tych, które mogą ujawnić się dopiero po closing’u — np. zaległości podatkowych, roszczeń pracowniczych, odpowiedzialności kontraktowej albo sporów sądowych.

W asset deal sytuacja jest bardziej złożona. Polskie prawo cywilne traktuje przedsiębiorstwo przede wszystkim jako zespół składników materialnych i niematerialnych. Przeniesienie przedsiębiorstwa nie oznacza automatycznego pełnego przejęcia wszystkich długów w taki sposób, jak przy sukcesji uniwersalnej. Do przejęcia długu co do zasady potrzebna jest zgoda wierzyciela. Jednocześnie nabywca przedsiębiorstwa może ponosić solidarną odpowiedzialność ze zbywcą za zobowiązania związane z prowadzeniem nabytego przedsiębiorstwa, w granicach określonych przepisami.

W praktyce oznacza to, że w asset deal szczególnego znaczenia nabiera mapa zobowiązań: jakie długi istnieją, które powinny przejść na nabywcę, które pozostają przy sprzedającym, na które potrzebna jest zgoda wierzyciela, a które powinny zostać rozliczone przed zamknięciem transakcji. Wynik tej analizy wpływa na cenę, harmonogram, warunki zawieszające, oświadczenia i zapewnienia sprzedającego oraz mechanizmy indemnizacyjne.

Klauzule change of control — ryzyko ukryte w umowach

Niezależnie od wyboru struktury, jednym z istotnych obszarów due diligence są klauzule change of control. Mogą one przewidywać obowiązek zawiadomienia kontrahenta, uzyskania jego uprzedniej zgody, a w niektórych przypadkach nawet prawo wypowiedzenia umowy w razie zmiany kontroli nad spółką albo przeniesienia istotnych składników przedsiębiorstwa.

Klauzule tego typu często pojawiają się w umowach finansowania, leasingu, ubezpieczenia, umowach z dużymi kontrahentami, dostawcami technologii, partnerami strategicznymi albo w kontraktach zawieranych z podmiotami o silnej pozycji negocjacyjnej. Ich pominięcie może prowadzić do poważnych konsekwencji: utraty finansowania, rozwiązania kluczowej umowy, naliczenia kar umownych albo konieczności renegocjacji warunków współpracy już po transakcji.

W share deal klauzula change of control może zostać uruchomiona przez zmianę właściciela udziałów albo akcji. W asset deal ryzyko może wynikać z przeniesienia przedsiębiorstwa, jego części, kluczowych aktywów albo zmiany podmiotu faktycznie wykonującego umowę. Dlatego zgody kontrahentów często stają się warunkami zawieszającymi closing.

Obciążenia podatkowe — struktura ma znaczenie

Wybór między share deal a asset deal powinien być analizowany również z perspektywy podatkowej. Różnice mogą dotyczyć w szczególności podatku dochodowego, PCC, VAT, rozliczenia kosztów transakcyjnych, amortyzacji aktywów, finansowania dłużnego oraz przyszłego wyjścia z inwestycji.

W share deal nabywca kupuje udziały albo akcje. Po stronie sprzedającego zasadniczo analizuje się opodatkowanie dochodu ze zbycia praw udziałowych. Po stronie nabywcy cena nabycia udziałów albo akcji nie przekłada się bezpośrednio na podatkową wartość poszczególnych aktywów spółki. Oznacza to, że inwestor nabywa spółkę z jej dotychczasową strukturą podatkową, w tym z historią rozliczeń, potencjalnymi zaległościami i ryzykami wynikającymi z wcześniejszych okresów. Transakcja sprzedaży udziałów albo akcji może również wiązać się z PCC, którego ekonomiczny koszt najczęściej ponosi kupujący.

W asset deal konsekwencje podatkowe zależą od tego, czy przedmiotem transakcji jest przedsiębiorstwo, zorganizowana część przedsiębiorstwa czy jedynie wybrane aktywa. Sprzedaż przedsiębiorstwa lub ZCP jest co do zasady traktowana odmiennie na gruncie VAT niż sprzedaż pojedynczych składników majątkowych. Jeżeli natomiast przedmiotem transakcji są konkretne aktywa, należy osobno ocenić zasady opodatkowania każdego z nich, w tym ewentualny VAT, PCC, konsekwencje w podatku dochodowym oraz wpływ na amortyzację po stronie nabywcy.

Z podatkowego punktu widzenia asset deal może być atrakcyjny dla inwestora, który chce uzyskać określoną wartość podatkową nabywanych aktywów i lepiej kontrolować zakres przejmowanych ryzyk. Jednocześnie może być mniej korzystny lub bardziej złożony dla sprzedającego, zwłaszcza gdy po sprzedaży przedsiębiorstwa konieczne jest dalsze rozliczenie środków na poziomie właścicielskim. Dlatego analiza podatkowa nie powinna być dodatkiem do dokumentacji transakcyjnej, lecz jednym z elementów projektowania struktury od samego początku.

Kryteria wyboru struktury transakcji

Decyzja o wyborze share deal albo asset deal powinna być poprzedzona odpowiedzią na kilka praktycznych pytań.

W praktyce wybór struktury zależy od tego, co jest dla inwestora najważniejsze: szybkość transakcji, kontrola nad ryzykiem, możliwość przejęcia konkretnych aktywów, ciągłość kontraktów, efektywność podatkowa, łatwość finansowania, przyszła integracja albo możliwość późniejszego wyjścia z inwestycji.

Due diligence jako punkt wyjścia do strukturyzacji

W profesjonalnie prowadzonej transakcji due diligence nie służy wyłącznie identyfikacji problemów. Jego wyniki powinny prowadzić do konkretnych decyzji strukturyzacyjnych: czy transakcja powinna mieć formę share deal, asset deal, transakcji mieszanej, wcześniejszej reorganizacji, wydzielenia aktywów albo wprowadzenia dodatkowych zabezpieczeń.

Jeżeli badanie ujawnia istotne ryzyka historyczne w spółce, inwestor może preferować asset deal albo żądać rozbudowanych oświadczeń i zapewnień, mechanizmów indemnity, escrow, zatrzymania części ceny lub ubezpieczenia W&I. Jeżeli kluczowe dla wartości biznesu są kontrakty, zezwolenia, pracownicy, finansowanie i ciągłość działalności, share deal może okazać się bardziej efektywny — pod warunkiem prawidłowego zabezpieczenia ryzyk.

Rola doradcy prawnego i podatkowego

Wybór między share deal a asset deal wymaga połączenia perspektywy prawnej, podatkowej, finansowej i biznesowej. Sama znajomość przepisów nie wystarcza. Konieczne jest zrozumienie celu inwestora, branży, struktury targetu, ograniczeń regulacyjnych, oczekiwań banków finansujących transakcję oraz praktycznych konsekwencji działań po closing’u.

Kancelaria wspierająca transakcję M&A powinna uczestniczyć w projekcie od etapu planowania struktury, przez due diligence, negocjacje, przygotowanie dokumentacji transakcyjnej, uzyskanie zgód korporacyjnych i kontraktowych, aż po działania potransakcyjne. Dopiero takie podejście pozwala zaprojektować transakcję, która jest nie tylko formalnie skuteczna, ale również bezpieczna biznesowo i podatkowo.

Podsumowanie

Share deal i asset deal to nie tylko dwa różne sposoby nabycia biznesu. To dwie odmienne filozofie przejęcia kontroli, zarządzania ryzykiem i planowania skutków podatkowych.

Share deal może być właściwy, gdy inwestor chce przejąć działającą spółkę jako całość, zachować ciągłość kontraktów i relacji operacyjnych oraz zaakceptować — po odpowiednim zabezpieczeniu — ryzyka wynikające z historii targetu.

Asset deal może być lepszym rozwiązaniem, gdy celem jest nabycie konkretnego biznesu, aktywów lub zorganizowanej części działalności, przy jednoczesnym ograniczeniu ekspozycji na wybrane ryzyka spółki sprzedającej. Wymaga jednak szczególnej uwagi przy przenoszeniu umów, zobowiązań, pracowników, zezwoleń i ubezpieczeń.

Właściwa struktura transakcji M&A powinna być wynikiem analizy, a nie założeniem przyjętym z góry. Dlatego już na wstępnym etapie rozmów warto zaangażować doradców, którzy potrafią przełożyć cele inwestora na bezpieczną i efektywną strukturę prawną oraz podatkową.

Nasza Kancelaria wspiera klientów w kompleksowym planowaniu i prowadzeniu transakcji M&A — od wyboru struktury share deal albo asset deal, przez badanie due diligence i negocjacje, po przygotowanie dokumentacji transakcyjnej oraz obsługę działań potransakcyjnych.